Na maandenlange onzekerheid is er eindelijk duidelijkheid over de hoeveel kapitaal die Delta Lloyd wil ophalen om haar balans te versterken.  

De verzekeraar ging de laatste maanden uit van een kapitaaluitgifte van “tot maximaal één miljard euro”, maar geeft nu aan dat 650 miljoen euro voldoende is om het bedrijf weer op de rails te krijgen.

Topman Hans van der Noordaa lijkt te hebben geluisterd naar dwarsliggende aandeelhouders die twijfels hadden over de noodzaak van een forse emissie.

Door de beperktere winstverwatering is waarschijnlijker dat aandeelhouders zullen instemmen met de emissie op de buitengewone aandeelhoudersvergadering van 16 maart.

Beleggers reageren verheugd: het aandeel behoort tot de kleine groep stijgers op een donkerrood Damrak (plus 3 procent rond het middaguur).   

Maar hoe robuust is de balans na de kapitaaluitgifte? En welk rendement denkt Delta Lloyd te maken op het bedrag dat bestaande aandeelhouders moeten bijstorten?  

De ratio

Delta Lloyd worstelt al maanden met de invoering van nieuwe boekhoudregels voor verzekeraars (Solvency 2).

De solvabiliteitsratio – de verhouding tussen het eigen vermogen en het door de toezichthouder vereiste vermogen – dook vorig jaar augustus compleet onverwacht met bijna 30 punten omlaag tot 136 punten.

Dat is onder Delta Lloyd’s eigen doelstelling van tussen de 140 en 180 punten.

In het vierde kwartaal zakte de ratio nog verder tot 131 punten. De daling hangt voor het grootste deel samen met een tegenvaller als gevolg van een aanpassing in waardering van instrumenten die het risico dat polishouders lang blijven leven afdekken (minus 14 punten).

Delta Lloyd geeft voor het eerst inzicht in zowel de teller als de noemer van het solvabiliteitsgetal: het eigen vermogen bedraagt 3,9 miljard euro en de kapitaalvereiste is 3 miljard euro (ratio 131 procent).

Volgens Delta Lloyd zal de ratio door de emissieopbrengst met 25 procentpunt verbeteren tot 156 procent. Daarbovenop denkt CEO Van Der Noordaa de bufferratio verder te kunnen verhogen met circa 20 procentpunten door een trits aan andere maatregelen.

De belangrijkste maatregel is de verkoop van het 30-procentsbelang in de kleine Brabantse vermogensbank Van Lanschot.

Door het belang, dat momenteel een beurswaarde heeft van circa 230 miljoen euro, te verkopen verbetert het buffergetal met 8 procentpunt.

Balanszorg niet weg

Na al deze maatregelen zal de bufferratio zo rond de 175 punten gaan schommelen. Dit percentage is hoger dan van verzekeraar Aegon (ongeveer 160 punten), maar is aanzienlijk lager dan de ratio’s van de verzekeraars NN en Achmea (beiden boven de 200 punten).

Beleggers moeten zich realiseren dat de balans van een verzekeraar compleet anders is dan van Philips, Unilever of AkzoNobel. Het eigen vermogen van verzekeraars zwiept bijna op secondebasis heen en weer afhankelijk van rentestanden, kredietspreads en aandelenkoersen.

Voor de fijnproever: Delta Lloyd publiceert de gevoeligheid van de buffers naar verschillende variabelen in de tabel in deze presentatie (pagina 24). 

Zo daalt de bufferratio met 8 procentpunt voor iedere 10-procentsdaling van de aandelenbeurs. Het is dus aannemelijk dat de ratio zoals nu gepresenteerd door de beurscorrectie van januari (nog) lager ligt dan eind 2015.

De donkerste wolk die boven Delta Lloyd hangt is de zogeheten ultimate forward rate (UFR) – een kunstmatige en zeer hoge discontovoet die de lange-termijn-verplichtingen van de verzekeraar drukt. In verzekeraarsland is een discussie gaande hoe lang de toezichthouder nog blijft rekenen met deze voor verzekeraars zeer gunstige rate.

Delta Lloyd geeft aan dat een verlaging van de UFR-rate met één procentpunt tot gevolg heeft dat de bufferratio met maar liefst 33 procentpunten inéénklapt.

Door dit soort onzekerheden zal de balans ook na de claimemissie een punt van zorg zijn voor beleggers.

Toch eigen modellen

Delta Lloyd laat weten aan verschillende knoppen te kunnen draaien om de ratio in de toekomst verder op te poetsen.

CEO Van der Noordaa noemt als additionele maatregel om de balans te versterken de mogelijkheid om op termijn het standaardsolvabiliteitsmodel waar nu mee gewerkt wordt te vervangen door een zogeheten partieel intern model.

Het gebruik van dit model zou de ratio een opkikker geven van 10 tot 15 procentpunten, zo blijkt uit de cijferpresentatie van Delta Lloyd.

Onlangs besloot Delta Lloyd juist over te stappen op het standaardrekenmodel omdat de eigen modellen te complex waren om in te voeren en goedkeuring te krijgen van de toezichthouder.

“Ik ben er niet trots op dat dit (het gebruik van eigen interne modellen, redactie) niet gelukt is”, aldus Van der Noordaa in een interview met Het Financieele Dagblad.

De grote vraag is of de toezichthouder nu wel akkoord gaat met de soepelere modellen van de verzekeraar zelf. Het is toezichthouder DNB die dicteert.

Geld verdienen

De discussie rondom Delta Lloyd is de laatste maanden volledig op de balans gericht.  

Het risico bestaat dat een andere belangrijke vraag onvoldoende aandacht krijgt: welk rendement denkt Delta Lloyd te maken op de 650 miljoen euro cash die beleggers wordt gevraagd bij te storten?

De concurrentie in de verzekeringsbranche is moordend, vooral bij levensverzekeringen. Daarbovenop komt nog de lage rente die het verdienmodel aanvreet omdat het beleggen van premiegelden nagenoeg onmogelijk is geworden.

Delta Lloyd geeft aan te willen groeien in producten die minder op de balans drukken. Zo wil het concern afscheid nemen van gegarandeerde pensioenproducten (“defined benefit”) waardoor toekomstige verplichtingen zullen afnemen.

Het zoekt juist groei in producten waar de risico’s volledig bij de klant liggen (“defined contribution”). Het punt is dat alle verzekeraars zich op deze markt storten waardoor de marges nauwelijks met het blote oog waar te nemen zijn. 

Een groot deel van winstverbetering zal moeten komen uit nog meer kostenbesparingen. Delta Lloyd streeft er naar de operationele kosten te laten dalen van 619 miljoen euro over vorig jaar tot 560 miljoen euro in 2018. 

Het lijdt geen twijfel dat Delta Lloyd na de emissie een dividendaandeel zal blijven met zeer beperkte groeimogelijkheden.

Aangezien het concern voornemens is jaarlijks 130 miljoen euro uit te keren, moeten beleggers die nu instappen en inschrijven op de emissie rekening houden met een stevig  dividendrendement van circa 7 procent; 130 miljoen euro dividend gedeeld door de marktkapitalisatie van 1,2 miljard euro plus de claimemissie van 650 miljoen euro.